（湖南省人民政府发展研究中心党组书记、主任  梁志峰）

    2016年1月至4月，中国固定资产投资累计增速由2015年底的10%略升至10.5%，给下行压力持续加大的中国经济带来了些许春意。但只要稍加分析，不难发现，虽然总投资稳中有升，但政府性投资由9.5%猛增至20.6%，增速超过翻番；而民间投资却由10.1%断崖式跌落至5.2%，近乎腰斩，真是“冰火两重天”。民间投资为什么会出现断崖式下跌呢？原因肯定是多方面的，观察的角度不同，解析的方法不同，得到的结论自然不同。系统地看，我想主要有如下原因：

　　第一，实体经济持续低迷。随着国际金融危机的不断深化、国际市场的低迷与国际贸易保护主义的抬头，号称“世界工厂”的中国制造业被当头一棒，而国内不断提升的劳动力、资金成本给制造业釜底抽薪，更加刚性的环境保护、规范约束又给制造业施加重压，加上其他发展中国家低成本优势的拉动，近年来中国制造业步履维艰。前些年“亢奋期”的产能盲目扩张，导致许多行业产能的绝对过剩，又埋下了恶性竞争的种子。纵使国际大宗商品及原材料价格大幅下跌，也未能缓解中国制造业的重重压力与利润空间的萎缩。从2012年1季度到2014年3季度，金融机构一般贷款加权平均利率由8%下降到7.3%，而非金融上市公司的平均投入资本回报率由6.9%下降到6%，实体经济新增投资收益已低于融资成本，民间固定资产投资增速随之走低，“脱实向虚”的步伐随之加大。更为滑稽的是，银行业由于对经济预期看淡而加大了规避风险的力度，加强了对制造业的惜贷抽贷，在实际操作中有些演变为只收不贷，甚至承诺续贷骗取企业家用高息民间借贷资金过桥最后收了不贷导致企业家陷入高息困局而垮掉。当然，银行这种竭泽而渔的做法只可能害人又害己，近年银行业不良率攀升即可见一斑。实体经济的持续低迷是民间投资断崖式下跌的根本原因。

　　第二，金融市场吸金分流。如果说实体经济的利润空间萎缩推动民间资本“脱实向虚”，那么近年来金融市场的巨大利润空间成为民间资本的“吸金器”。首先是在PE投资几十倍几百倍收益的暴富神话带动下，全国涌起了一股全民PE/VC潮，吸引了大量民间资本投入，却因为新股发行的停滞而无法退出，有些又在随后的实体经济关停潮中血本无归。接着，2015年上半年的股票牛市成为近年来最大的吸金器。去年4月20日A股市场日成交额达1.8万亿，有人在网上测算了一下，这超过了香港、埃及、新加坡2014年全年的国内生产总值；能购买7500吨黄金，接近德国、法国、中国、日本黄金储量的总和；相当于2014年全国城镇居民总收入的40%，意味着这一天全国有4成城镇居民用2014年总收入全买了股票！但此时已是没有最高，只有更高，到5月25-27日，已是连续3天日成交额过2万亿，其吸金效应势不可挡。股灾后撤出股市的资金并未返回实体，而是借助银行理财、投资基金等涌入债券市场，助长了随后债市的“杠杆牛”。今年3月以来，在基本面预期转变和信用违约事件冲击下，中国债券市场步入调整，但资金依然没有回到实体，而是在大宗商品价格上涨的带动下开始大量涌入期货市场，今年3月期货成交量由去年12月的3.37万亿手飙升至5.44万亿手，创下历史最高水平。其间还伴随着对一线城市房地产市场的“加杠杆”炒作，催生了更大的资本泡沫，只不过是被政府迅即叫停。一次次“过山车”式的高涌快跌，吸入并洗劫了大量的民间资本，真应了王朔的那部小说——玩的就是心跳。

　　第三，政府投资挤出效应。越来越积极的财政政策，对民间投资势必或多或少产生挤出效应。有人根据国家发改委网站公布的数据统计，去年国家发改委11个工程包项目下达的资金超过5万亿。2016年，全国人大批准新增地方政府债务限额1.18万亿元，比上年增加5800亿元，基本上是翻倍，另有地方政府置换债券5万亿。而实际上，今年4月政府债发行量已飙升至1.35万亿元，其中1.06万亿元为地方政府债（含地方政府置换债4698.96亿元），而去年同期的发行量仅为2384亿元。巨量的政府财政投入，不可否认地对民间投资形成挤出效应，纵使置换债券重在降低地方利息负担，缓解地方偿债压力，并不增加政府债务余额和隐性信贷投入，但毕竟为地方腾出资金用于重点项目建设创造了条件，也间接地或多或少地对民间投资形成了挤出。特别是一点几的低利率（实际是负利率）、十五年以上长期限的专项债券资金，让地方政府用得无所顾忌，亦让民间投资无地逃遁，恐怕商业银行也自惭形秽。在调研中发现，一个县的经济开发区从去年以来已争取到政策类资金60多亿元（含专项债券），这对于十年前在县市区工作的我来说，真不敢想象。十年前我们对几千万的民间投资都是烧香拜佛，而今天他们对即使几个亿的民间投资也根本不在乎。同时，商业银行对民营企业收紧信贷后，信贷资金更多地流入国有企业，国有企业获得信贷资金或专项债券资金后，转而通过管道进入金融市场或转贷给民营企业，赚取资本收益差价，从而推高了民营企业的融资成本和金融市场的泡沫；或者通过与地方政府合作，开发PPP项目——PPP本来是公私合营，却演变成了地方政府与国有企业的合营，即公公合营，再一次把民间资本挤出了门外。民间资本在PPP项目中对政府长期政策预期与履约信心的忧虑，也导致其一直徘徊在PPP项目的门口。同时，水利、环境、公共设施、文化、体育等公共服务部门项目因能够提供可观的投资回报率，国有资本亦捷足先登，而民间投资面临着“玻璃门”“弹簧门”“旋转门”之类的进入壁垒。政府投资活跃之时，必是民间投资萎缩之刻。

　　第四，民间资本动能萎缩。民间资本总量的增速呈现下降趋势且结构极速分化。这几年民营实体经济的关停潮，减少了一些民间投资者；民间非法集资与E租宝、泛亚等互联网金融的破灭，又减少了一些民间投资者；去年股灾对高杠杆投资者给予重重一击，又减少了一些民间投资者；还有一批民间投资者，套死在前几年的全民VC/PE潮里。民间资本纵使有百邪不侵之身，也难以抵挡如此密集而重大的打击。即使幸存，也会变成谨小慎微的胆小鬼。民间资本的国际输出，亦是一个不能忽视的因素。一方面，国内投资机会的减少，使得部分高端民间资本转向国外，而世界经济的低迷恰好给国际并购提供了难得的窗口；另一方面，国内中高端民营企业为了开拓国际市场，亦必然走向国外设立研发机构、生产工厂和营销服务体系，“一路一带”战略无疑带来了更多的机会与激励。同时还应看到，移民的快速增长，造成民间资本通过合法或非法的渠道进行“乾坤大挪移”。这些因素，都导致国内民间投资动能萎缩。

　　第五，投资预期走向低迷。经济增速的换档、发展转型的困境、实体经济的受困、资本市场的股灾、国有资本的排挤，给民间投资带来的是无穷尽的困惑和迷茫，看不到希望的曙光。民间资本原来对于地方政府来说是多方争抢的“香饽饽”，但现在却有点避之不及。海量国有资本低成本的长驱直入，让地方政府无暇顾及民间资本；而新型“政商关系”的未能及时规范，让地方政府官员不敢接触民间资本。政府的日渐冷落、政策的随时变动，让民间投资的预期更加低迷。

　　弄清了民间投资断崖式下跌的原因，解决方案其实已经不言自明，关键就看我们有没有直面矛盾的勇气，有没有抽刀斩麻的决心了。
 （文章来源：“湖南省人民政府发展研究中心”微信公众号）